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金融周期狂歡，到底誰來買單？
摘要：商品價格的上漲改善瞭產能過剩行業的盈利，降低瞭對銀行壞賬的擔心，同時推升瞭通脹預期，推動利率上行。但無論是周期品價格上漲，還是貸款利率上升，都意味著經濟運營成本上升，我們要知道到底誰在為成本上升買單。
本文作者為海通證券首席宏觀債券分析師薑超，原標題《金融周期狂歡，到底誰來買單？ 海通宏觀債券每周交流與思考第232期（薑超、周霞、顧瀟嘯）》，授權華爾街見聞發表。
上周美日歐發達市場漲跌互現，韓、印、港等新興市場股市回升，黃金反彈，石油和鋼價震蕩，有色金屬價格繼續走高，國內股漲債跌。
周期金融領漲股市。上周五股市大幅上漲，上證指數創出2016年2月以來新高，從行業表現看周期類的煤炭、有色金屬、鋼鐵、化工以及金融類的銀行、保險、券商在領漲。
供給收縮商品大漲。對周期行業而言，主要的支撐來自於價格上漲，企業盈利改善。從6月份以來，各類商品價格輪番上漲，其中動力煤價漲幅約10%，而鋼鐵、銅鋁等金屬價格漲幅在20%-30%，國內標志性的南華商品指數漲幅超20%。而國內商品價格的大幅上漲主要源於供給收縮，無論是對地條鋼的取締、違規電解鋁產能的關停，還是中央環保督察對地方的全面進駐，均導致相關行業的供給收縮，商品價格短期大漲。
利率回升支撐金融。商品價格的上漲改善瞭產能過剩行業的盈利，降低瞭對銀行壞賬的擔心，但對金融行業盈利前景的變化主要來自於利率預期的變化。一方面，商品價格的大漲推升瞭通脹預期，推動利率上行。另一方面，居民加杠桿增加信貸需求，而金融監管的加強使得企業融資需求回歸銀行表內，上半年信貸需求顯著回升，下半年銀行信貸供不應求，貸款利率的回升是大概率事件，利率的回升對銀行和保險都意味著盈利改善。
但無論是周期品價格上漲，還是貸款利率上升，都意味著經濟運營的成本上升，所以我們要知道到底誰在為成本上升買單。
上遊民企影響較大。在上遊行業，民營企業的利潤率普遍高於國有企業，部分原因或在於環保成本較低。因而目前受環保、關停落後產能影響較大的主要是民營企業，第四批中央環保督察對民企重鎮的浙江尤為關註。此外民營企業依賴於市場化的融資，而今年上半年債券融資大幅萎縮，意味著民企的融資受限，信貸放量增長主要流向國有企業。
中下遊成本受沖擊。與價格的大幅上漲相比，上遊原材料行業的產量萎縮幅度相對有限，比如16年煤價底部上漲一倍，但產量萎縮幅度僅10%，而今年的產量增速已經大幅轉正，煤價還在繼續上漲，因此綜合來看中遊和下遊行業的成本面臨顯著上升的壓力，但能否順利轉嫁還要看終端需求的承受能力。
居民收入穩財富增。過去一年半，全國居民可支配收入增速保持在8.5%左右，相比14、15年9-10%的增速明顯下降，這意味著居民收入並未明顯增加。但在過去兩年房價輪番上漲，16年一二線城市房價大漲，到瞭17年三四線城市房價接力上漲。我們估算15年居民房產總值已經超過200萬億，保守估計過去兩年的房價漲幅為10%，那麼房價上漲帶來的財富增值每年超過20萬億，而統計局公佈16年全國居民人均可支配收入為2.4萬元，對應全國居民總收入33萬億，這意味著財富效應主導著居民收入增長。
必須消費行業承壓。由於居民收入未見明顯增長，因此其對必須消費的購買力並未顯著增加，體現為消費物價CPI持續低位徘徊，這意味著食品飲料、服裝、零售等多數必須消費品行業增速難有明顯改善，其成本上升難以全面轉嫁。
可選奢侈消費受益。受益於房產增值帶來的財富效應，部分可選和高端消費品受益。比如說房地產銷售上升帶動瞭相關傢電需求，而居民財富增值帶來對高檔白酒、高檔轎車，乃至澳門博彩等高端和奢侈品消費的需求，因此部分可選和奢侈消費行業可以通過價格上漲或者是產品升級換代來轉嫁成本上升壓力。
房價受益居民舉債。居民的房產兼具消費和投資兩種屬性，因而房價上漲與居民收入和投資需求兩種因素相關。過去在中國經濟高速增長的時代，居民收入增速高增，會帶來房價的相應增長。但在過去兩年，居民收入增速變化不大，而房價大幅上漲，主要反映的是投資性需求的大幅上升，源於低利率環境下居民舉債的大幅上升。16年居民部門新增貸款6.3萬億，加上公積金貸款以後新增總負債7.3萬億，而17年上半年居民新增貸款接近4萬億，估算全年新增總負債超8萬億，這意味著在近兩年居民每年新增負債占GDP的比重都接近10%，本輪房價上漲主要源於居民大幅舉債投資。
警惕財富效應逆轉。過去我們常說中國居民部門負債率較低，具備持續上升的空間。但是截止到17年6月，居民總貸款已經超過37萬億，加上公積金貸款以後居民總負債42萬億，占GDP的比重已經超過50%，而在08年時這一比重還不到20%。很多人說居民舉債是全球現象，比如美國居民負債/GDP接近100%，但是美國GDP中絕大多數是居民收入，而中國GDP當中隻有一半左右是居民收入，這意味著中國居民負債/居民收入已經接近100%，假定債務期限平均為20年，貸款利率平均5%，就意味著居民年均債務支出占收入的比重已經接近10%，而隨著貸款利率的持續上升，萬一居民哪一天借不起錢瞭會怎樣呢？一線城市房價已經連續兩月回落瞭，其他城市房價還能漲多久呢？
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